2012年12月16日上午，由冶金工业经济发展研究中心和“我的钢铁”（Mysteel.com）共同主办的“2013年中国钢铁市场展望”暨“我的钢铁”年会在上海浦东展览馆隆重召开。图为第一位演讲嘉宾：经济学博士、兴业银行首席经济学家鲁政委在会上作“2013年宏观形势展望——寻觅稳增长的稳支点”的报告。

图为兴业银行首席经济学家鲁政委在作演讲 

       尊敬的各位领导、尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！

        我今天的题目是“寻觅稳增长的稳支点”，先给一下我们主要的观点，尤其是上周股市非常强劲的反弹，很多人对这个经济越来越乐观。我昨天碰到一个人，他说在我这么多年股市从业生涯当中，他说上周出现的形势是非常少见的。是不是说我们经济就进入了持续的、可以强劲增长的，我们的看法没有那么乐观，我们的主要观点：

        虽然9月份、10月份以来以投资的反弹为代表，经济数据出现了一些亮色。但是就这些反弹虽然有可能使第四季度和明年第一季度的GDP数字上有所回升，但是对于明年持续回升连续性来说，我觉得仍然是有问题。为什么会这样看？假如我们不考虑汇率的调整，投资的支撑需要有稳定的资金来源，而我们现在没有看到说支撑今年经济回升的资金来源在明年可以持续保持稳定。所以这是我们对于说能不能出现持续稳定回升保持怀疑的。

        所以我们最后的结论：目前经济虽然会出现回升，回升不是一帆风顺的。我们先来看看当前的情况，大家来看看这是GDP单季的增长水平，到第三季度我们GDP是7.4，如果说从2011年第一季度看起，第一季度实际上是一个每一个季度都逐步下滑的起点，我们已经经历了连续6个季度的经济下滑。这么长时间的下滑，持续的时间这么长，在我们1999年第四季度有数据以来最长的一次，就是一直延续的往下走，而中间没有回升，我们过去从来没有走过这么长。大家都在想当历史上有这样一个回潮周期之后，我们接下来的经济好歹总应该出现一些亮色。

        我们首先来看零售，今年以来有一个先下降，后上升的过程。但是如果考虑到说，社会商品零售总额没有提出物价，而物价在年初一直往下走的，剔除物价实际零售水平，下面这张线，今年以来是平稳往上走的，这是一点亮色。另外一点亮色，大家通常说三驾马车，你再次看一下投资，今年下半年出现了微幅的反弹，在这个图里面已经看到不到它的反弹，但是还是有一个非常小的回升。上面的那条细线是地方投资，下面红线是中央投资，地方投资没有动，但是中央投资转为正向。所以最近总体的投资都是由中央所带来的。

        大家还会看到房地产，从去年开始同比增速是往下走，但是最近两三个月开始走平。有人怀疑它这个走平的背后，因为在我们通常统计下包含着买地的支出，我们看到的纯钢筋水泥的投资到底是不是回升，我们又算了一个指标，把购地的扣掉。在最近10月份的数据当中，我们看到无论是购地的投资，还是钢筋水泥的投资支出都出现了这样一个情况。

       第三驾马车是外贸，在10月份的数据当中好像是有一些反弹，但是11月份又掉下去了。最重要的你看看工业企业的利润在9月份由前面负的增长到9月份突然出现了超过6%的增长，在10月份这种正的增长水平在进一步的扩大。所有大家都在说看经济形势最主要的指标是企业的利润，如果企业的利润好转是不是就意味着说，我们现在的经济形势真的就已经好转了。

       但是我们对这种判断有一些怀疑，第一个我们重新回到三驾马车的结构下，重新回到消费、投资、出口的框架下。我们看到消费整体比较稳定，即房产之后和汽车之后，你觉得眼下能够找到对经济有带动作用吗？真的没有。现在房地产还可以再刺激吗？不可以了。汽车还可以再刺激吗，经过2009年到2011年大中小城市都出现了问题。今年批了大批的城铁项目来看，这样的项目就已经表明政府开始发展的重点转向公共交通上，意味着汽车也不会给予特别的刺激。如果把房地产和汽车这两个暂时不考虑的话，真的还不能找到未来有一个什么样的东西对经济有全局的意义。我们基本上在分析明年经济当中，可以不用去太多考虑消费这一块。

       我们转到第二个方面就是投资，投资当中很重要的一部分，大概占整个投资20%、25%的部分是什么？就是房地产。房地产的投资我们的判断是毫无疑问的，它未来会回升，但是我们恐怕没有办法期待我们再一次出现像过去那样房地产的投资，从而给经济起到带动作用。虽然近期房地产的反弹，主要是由于政府对房地产进行的控制，政府允许老百姓公积金的贷款，进行了微调。这样的微调给了房地产商一些鼓励，除了这个之外，还有一个问题，实际上是6到7月份的两次降息，这两次降息也使得大家认为经济不好了，政府对房地产调控能不能坚持，所以让房价和成交量都出现了一些回升，这些回升对于房地产商来说支持了他们对于未来乐观的判断，但是虽然有了这些，但是我们觉得房地产的投资反弹到很强劲的水平是很困难的。

        第一个，我们的地产商目前的存货依然很高，你看一下这张图，如果你认为2011年地产商的存货都已经比较高了，那么今年整个一年到第三季度地产商的存货都没有出现一个下滑，这个存货至少包括两部分：一部分是它的土地，一部分是已经建成但是没有卖出去的房子。所以存货的约束会使得地产商在短期内快速投资，会成为一个问题；

        第二个是资金链的约束，虽然今年以来各种途径的融资在放松中，地产商你也看到说我们一些房地产企业资金链有明显的缓解，但是整个房地产资金链紧张的情况仍然没有根本的缓解。你看一下这张图，我们不用去看每一张房地产公司的报表，你看这个就明白了：黑色线是开发投资的增速，红色是资金来源的增速。开发投资的增速可以看成是花钱的速度，红色可以看成是来钱的速度，如果花钱的速度比来钱的速度快，那他肯定就没钱了。你看到红线在黑线下面的时候，其实就是08年多09年这一段时间，这一段大家还记得吧，很多地产商资金链出现了断裂，然后当反超的时候，地产商变的非常的有潜质。我记得在2010年重启房产调控的时候，很多地产商说没问题，我有钱，它的资金链非常的充裕。但是所有的这些情况多2010年的下半年开始发生改变了，由于政府后来采取了越来越严厉的政策，尤其市限购之后房子卖不掉了，你限购之后一下子会下降很多。监管部门把房地产贷款拉入了调控重要的方向，然后开始一段时间进入信托，然后信托被控制之后，地产商融资渠道实际上就已经大幅度的下降，导致红线快速往下掉。你发现红色延续之长，是我们有数据来最长的一次，然后这个甚至接近08年。

       现在看到开发资金来源速度在往上升，但是依然在黑线下，就说明了整个行业的风险其实没有完全消除。这个也决定了它的投资不会很快。说到房地产的投资大家说你只是静态的看，我们新一届政府一直强调城镇化是内需最大的潜力之所在。我们看十八大报告在第四点当中讲这么几句话，坚持走中国特色新兴工业化、信息化、城镇化、农业现代化多路，推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和农业化现代化相互协调等等。

       但是你不要忘记了，虽然我们李克强总理不停的强调城镇化是中国最大的潜力，但是他后面这句话是很关键的。他说“不是简单的人口比例增加和城市扩张，更重要是实现产业结构、就业方式、人居环境，社会保障等一系列由“乡”到“城”的重要转变。”我是不是可以理解一下，如果主要是硬的钢筋水泥的投资，在未来的城镇化当中，重要的却不是这个，而要实现从硬到软的转变，要把农民变成市民。在这个过程当中如果说是这样的一个政策，到底在我们新的城镇化当中对于房价会是一个什么政策。

        李克强总理在9月2日有一个会，他说“是为了防止太高城镇化门槛”，我们再提城镇化并不意味着说你可以期待一轮比较快的房价上涨，因为这个跟李克强所期待的是背离的，因为城镇化越高，房产越高。这句话也意味着说，如果房价再出现快速上升，这就说明着对房地产的调控不会放松，如果研究一下过去房地产的数据，基本上是有房价上涨、房屋销售量有明显的上升，房屋销售量上升才会有开发商的增加，只有消费加快，资金链才能得到缓解。如果在房地产调控调动不放松的情况下，现在的地产商变得很谨慎，在这个时候它的投资始终都是一个谨小慎微的。所以这样一个投资的步伐就不会很快。

       房地产我们应该往哪里投，李克强总经有这样一句话“我们要促进大中小城市和小城镇合理分工，功能互补、集约发展”，在过去我们一线城市和省会城市都是调控最严的，如果集中在这个地方，类似于绿城这样的，主要分配的一线城市，而这些地方是调控最严厉的，所以像这么大的企业会出现信用事件。聪明的企业都到哪里去了，都跑到中西部和二三四线去了。东部地区的投资占地产商全国整个投资的比例，你看一下，我们在此前的比例差不多，80%投资在东部地区，可是这个比例越来越小了，现在以至于降到东部地区和其他地方的比例是对半分，这就意味着中西部地区和二三四线的城市，由于这次的调控，这些城市的投资过多了，地产商也意识到这个风险。回到一线城市，一线城市由于这一轮的调控销售会有问题，这也就意味着一线城市房子供给出现不足，价格上涨压力比较大。如果让它涨价这个又是政府不愿意看到的，如果继续控制住，一线城市仍然有问题。

        我们讲这四个约束，对于地产商来说，一个是存货的约束，一个资金链的约束，决定了明年房地产的投资，虽然我们确认它已经企稳回升了，但是回升的力度不会特别大。有人说经常还会听到一个因素：明年是十八之后换届之年，每个人要做出新业绩，我们把历史数据找出来，这个从95年以来固定资产投资的，这个点是开完党代会下来的一月份，是不是每一轮之后投资会出现明显的上升。比如说98年投资有非常明显的上升，03年投资相对上扬，也有非常明显的上升。只有08年是一个例外，我们现在问到底这三个阶段的例子，就是三次党代会开完之后哪一段经验是更加符合2013年的？大家不要忘记了，我们的确每一次开党代会的时点很好，因为开会的时候是面对挑战的时候，97年亚洲金融危机，98年很清楚的就是要刺激经济，因为我们开始有出口的困难和通缩的压力，那时候投资上升是自然的，我们要刺激经济，就是要以投资来扩大内需，来避免中国经济出现硬着陆。03年怎么解释，我们02年开完之后03年开始有问题了，03年出现非典，整个全国上下在人流、物流为了防止这种病情的传播我们进行了严格的管制，我们担心03年还没有完全确认中国经济走出97年的通货紧缩，是不是中国经济会再次往下去，所以我们是希望大家都来投资，希望地方政府能力上涨。

       大家发现08年很有意思，虽然你现在知道08年是百年一遇的危机，08年我们政府定的目标是控制过热，你发现08年的投资和07年相比没有大的变化，是平等的。所以我解释这三次，我想说明什么问题？不是说有的政府换届就自动的会出现投资的大跃进，而关键看中央政府怎么判断，让不让你投，他如果觉得过热的风险是存在的，你这个投资会比较平稳。如果他觉得经济往下的风险比较大，那你的投资可以上去。

        你觉得中央政府会怎么认为？中央政府认为明年经济下降的风险大吗？我觉得它不是这么认为，为什么？从他12月4日政治局开这个会议，研究明年的工作，在这一次的会议上政治局在部署明年工作的时候，讲到了这么几句话，“预计今年能够比较好的完成全年经济社会发展目标”，在肯定了今年干的很不错的时候，强调了要保持政策的连续性和稳定性，他觉得今年还不错，要相对今年连续稳定，你觉得明年政策会比今年再往前一步吗？我觉得是很困难的。然后他在中间还有一段话，他说要保持物价总水平的基本稳定，在于官方表述当中不是指物价下降的风险，不管我们作为分析师，我们怎么看这是次要的，你看中央怎么看，中央充其量只是认为往上往下的风险是对半，甚至他认为经济出现过热的压力比经济往下的压力要大。这就意味着明年的投资不一定会出现一个非常强劲的向上走的趋势。

        我们还不能忽视了这四个因素：第一个是大家现在都在反思上一轮的刺激固然使中国经济比较快的摆脱的危机，但是也想到了它给中国带来的挑战，这些挑战我们需要应对。第一个大家一直在说的债务压力；第二个挑战是经过四万亿刺激之后带来的产能过剩压力，实际上不是四万亿。对于四万亿刺激我印象非常深刻，我记得那年我们用四万亿算，结果怎么算四万亿都不能使中国经济出现改变，但是最后实现了。我说所造成的产能过剩到底有多少？我们不用进行行业调查，我们讲贷款就知道了，你看一下在09年之前如果银行一个月贷款贷个4000多亿，我们觉得太多了，因为那时候09年之前一个月水平是两到三千亿，但是你发现经过这一波刺激以后，你觉得四五千亿当然不够，你觉得不搞七千八亿没有办法玩，单看信贷就可以看出我们的产能在短短几年时间内膨胀一倍之多。

        第三个是结构的问题，现在有越来越的学者认为我们09年那个时候，为了避免中国经济出现硬着陆，为了避免出现失业问题，我们忽视了对结构问题的追求。所有基于这些，你发现本届政府在说，我更加强调没有水分的增长，强调可持续的增长。过去我们一直会说保持经济、平稳较快增长。这一次是怎么说的“要保持经济可持续增长”，这个表述已经发生变化。同时习近平总书记一直强调我们要看到没有水分的增长，这说明了只要失业不是严重问题的时候，中央政府觉得这个低一点是能承受的，也就是说由于速度和结构，既然我们现在新一届的政府更加希望结构能够改善，只要失业没有问题就能够容忍经济速度可以低一点。

        到目前为止，在中央政府在看失业都没有出现严重的问题，温总理有这么一句话“虽然我们经济增速最近仍然在下降，但是这一次经济的调整和08年、09年那一次有明显的不同”，我们很快看到了大量的农民工的返乡，当时据说重庆、四川是打工大的省和市，一下子回去了很多人。如果是这样，那的确是有问题的，但是多现在我们没有看到说显著的失业问题，所以看到城镇登记失业率，我们第三季度统计的还是4.0，还是和2011年的水平是相当的，这个就是没有动，但是你可能怀疑，你说这个失业率统计是不是不那么准确，按照人力资源社会保障部的统计，到了10月份我们超额完成了今年预定的城镇就业人员，新增已经一千多万了。如果就业没有问题，在现在它就能够容忍更低的增长速度。

      第三个地方对于新官员，到了地方之后想大干一场，中央比我们更了解官员的思路。你有思路我要上涨。

        最后就是第四个问题财力的制约，这是一个很严重的问题。这两条线是跟我们分析房地产很相似的，这黑线是固定资产投资的速度，红色是资金来源的速度。我手里是有余钱，所以我有的是钱，可是你发现从2011年年末开始，从2010年年末、2011年年初开始这个红线一下子掉了，到了非常下面，就是说我花钱的速度比我来钱的速度快，想做什么心有余而力不足。如果你看到固定资产投资里面的几项，固定资产投资资金来源的同比增长速度，红线同比是上升的，银行贷款由于货币政策的放松，从下半年开始也是上升的。可是只有一个东西是往下掉的，就是那条紫色的线，那个是刺激资金。国内贷款大概占15%左右，然后还有一个东西就是它的自筹资金占70%左右。你要知道在中国有一个规定，就是你投资每一回新上的项目，要有项目资本金，这什么概念，这就相当于说你注册一家公司，你就要先掏一部分注册资本金，然后才能把这个公司注册和办起来，这样你才能申请贷款，没有这一笔注册资本金后面都不要做了。所以在我们国内的规定，你要办贷款前提你要项目资本金注入进去，后面的事情可以做。

       我们的地方政府是没有钱的，然后由自筹资金的很大一部分是项目资本金的来源，贷款是不能运作的，中央拨款很小只有5%，所以解决不了这些大问题，由此你会看到这个东西，信托，在今年社会融资总量当中贷款大概只有一半，超过一半以外的都是非议信贷的融资，来自于信托和委托，还有包括来自于发债，就是融资平台这边的发债。所以看到这个图会看到个非常有意思的现象，整个2011年我们监管部门都在治理信托，觉得信托是有问题的，所以多了第四季度发现这个地方是空的，因为银监会已经把它清理完了，新发的不可以做了。据说目前信托业的总规模已经成功超过了保险。

       我们先由信托融资起来之后，随后中央融资就上来了，什么意思？你中央批了项目，拨一点款，我能不能做注册资本金？如果我们在整个投资来看通常项目需要20到30%左右的项目资本金，即便你够了这一部分的项目资本金，我后续的投资从哪里来，我还得找钱。所以当信托上来之后我们的中央项目投资就上来了，你看这个更有意思，这个是城投企业发的债和中央项目投资的占比，在大部分的时间里面城投的发债和中央项目投资有密切关系，这怎么理解？我们中央项目投资主要是地方投资，要从银行贷款，如果你没有项目资本金银行没有办法给你贷，但是信托是没有指定资金用途的，有了项目资本金后面都可以上。所以这个是信托的繁荣和今年投资的变化有很大的关系。

      我想问大家，这一些非银行信贷之外的融资在明年能不能继续保持？我觉得很难保持，为什么？首先我们说信托，大家都不能忘记最近有一篇文章，关于要规范银行理财，中间特别提到理财本质上是没有那么好，你觉得他如果就职之后会不会对信托进行规范。萧邦董事长所在机构，再一次说到这个问题，不仅如此最近的市场上出现了一个信托操作风险，所以我们就想说这些会不会影响明年对信托融资的监管政策，我觉得这个很有可能。

       今年说城投开始发债，我们十八大之后在11月15日由四部委发布了一个加强土地储备和融资环境的通知。特别提到，市县级人民政府应该成立具有独立的部门，来统一承担本地的土地储备问题。如果这个由另外一个事业部门来做，城投就做不了。更重要第二个也很重要，土地储备“融资资金应按照专款专用，封闭管理的原则严格监管，不得用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目，纳入储备的土地不得用于为土地储备机构以外的机构融资担保。”

       我们刚才说了信托问题，我们说中央政府能不能多一点中央赤字，贾康受记者采访时表示：2013年财政政策应会延续当前的积极框架，建议不必给明年赤字规模加码。今年的预算赤字是8000亿，这个8000亿还是包括了把财政稳定基金里面调动了2700亿的调动，如果没有这个调动我们就要破万亿了。如果明年我们增加一点，使怎么样？破万亿吗？即使破了万亿我们相当于GDP的比例还是在比较低的水平，大概在2%多一点的水平上。但是我觉得要破万亿还是不容易。

        大家都期待贷款吗，大家不要忘记了明年是中国正式实施的第一年，但是我不知道过去确定了6家首家《巴塞尔实施》的银行会不会达标，如果是要达标的话，你说银行保持资本充足率的水平能怎么做，只有减少。不要让资产规模扩大太大，只能说贷款不要放的太快，买债不要买的太多。明年没有强制的，但是每个人都知道如果当好学生未来可以获得多一点的好处，比如说在审批业务资格的时候，是不是没有达标的，可以隐含一些小福利，但是有一些愿意当好学生。如果是这样，多多少少让明年融资比今年更大。如果这些政府投资都不行，融资来源的稳定性没有问题，民间投资怎么样，到目前为止我们看到的民间融资没有出现上升。

        第三驾马车出口，出口行不行？比较糟糕的是，从去年9月份由于美元显著的反弹，人民币对美元是盯住的。我们人民币兑美元没有贬值。所以看到最下面的线是人民币一揽子的变化，我们的汇率是最强的，如果在2011年8月的时候和其他的新兴经济体基本差不多的话，此后我们就可以有很大的影响。如果一个东西只有我们两个人上涨，只要我们两个人涨价幅度是一样的，有没有影响？有影响，这样我会少买一点。如果说我的价格涨的比你快，我所有的单子都会跑到你那里去，所谓的一揽子货币的变化就是在讲说，我和我的竞争对手相比我的东西价格涨的更快，这个毛病就来了。这个又有使中国增长速度，另外两条先是人民币一揽子货币变化，和我们竞争对手相比，我的价格涨的越厉害。在一揽子货币比较强的时候就是我们出口上升，两者的吻合程度如此的之好。

        这就意味着出口对于中国经济的影响之大，远比很多人想的大。我刚刚说企业利润，未来是不是大家企业着企业利润好，很我人通过CPI和PPI的差开始看，其实这个是有误差的。中国的产业利润当中像石油这些上游利润占比较大的一部分，所以差有一个变化，但是它不是企业变化领先的一步。我们怎么样判断未来，我们要找领先者，有意思我发现了有效汇率，人民币一揽子变化真正是企业的领先者。如果对一揽子货币比较高，两个月后企业的利润出现往下走的趋势。你看这张图的状况整体上还是不错的，为什么有这样的关系？难道是巧合吗？不是的。这个是工业增长值，在中国的经济当中七成左右是第二工业你看这两条按线的轨迹是完全一样的。

        这两个是工业投资，你看一下制造企业的投资跟上一轮的出口有非常好的关系，如果今年投资不错我会扩大一点，既然有如此好的关系，我们就不难明白对中国的影响如此之大。我们现在讲多了利润对于未来，如果利润不调整，你让企业利润变的很好也是非常困难的，主要是基数变低了。更为糟糕的是现在我们的企业面临着去库存的压力，你看一下PMI指数非常有意思，你看一下这个蓝色是生产量，红色是新订单，你发现从这个虚线之后开始出问题了，这个生产量大了，这就表明我们的企业总是在积累库存，它的库存一直没有去掉。结果我记得那时候连螺纹钢都脱销了，很多企业认为我没有抓住这个机会。我们从2011年第一季度预计政策要放松的时候，他说我不能像09年那样错过机会，当他与其政策走两步的时候，他就走了一步，现在就面临着库存过剩。还有更为重要的是，我们的企业面临着去杠杆的压力，我们的负债率太高了，这是我统计的，我们所有上市公司的资产负债率，因为我并不是想看企业杠杆存率的水平。

        这个地方你看到从93年到98年之间，我们那时候只有50%到55%的负债率，整个企业的资产负债率，而在十几年的时间里一直在增长，到目前为止上升超过了80%。杠杆率的上升给企业带来了巨大的压力，使得资产负债表急剧的脆弱，从03年建设起银行的利差保护机制，有人说银行的款利率会上浮，我们看近期差。我想问大家，我们的存款利差保护机制已经建立了十年，为什么在这十年里没有银行的暴利，在最大的程度没有骂，银行利益最小的时候我们开始骂银行，所有的这个秘密都在这张图里。由于我们过去的负债率低，没关系，现在我们的银行负债率很高。当面临着这样一个持续的，如果对于整个经济形势不乐观的话，我们的企业真的应该降低负债水平。

        这张图，到底企业财务成本是不是史上最高的，你发现红线在98年以来一直是下降的，但是企业的税收负担不是这样的，在02年之前1.5到2%之间，因为做预算是递增的。我们企业不太敢抱怨税收的负担。我们就说明年是不是还有一个增长，我们要说的是，明年不是一个改革的年份，明年是寻求改革共识的年份。因为2012年11月21日李克强副总理主持召开的会议上有一句话，说我们要积极寻找牵一发而动全身的突破口，突破口也要因地制宜，你把这句话读十遍，你觉得找到突破口了吗？如果找到还要继续寻找吗。

        所以让我们做一个结论：对于目前的经济回升我们觉得只是一个波段的现象，未来的复苏仍然不是一帆风顺的。对投资融资来源的稳定性是一个很大的调整，我们对于企业家的建议，大家要抓住有利的时机，把负债率逐步降下来。你仔细想想企业很多时候不是竞争对手把你杀死了，是你自己把你自己杀死了，谢谢大家。

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鲁政委：

       对于第一个问题，明年日子会不会好过，除非我们汇率进行调整，我们放开汇率的波幅，我们对一揽子货币不要太高，如果汇率我们没有勇气来动，对不起我们这些企业的困难仍然不会缓解。当然有几个可以调整的方向：第一个我继续去找更低成本的地方，比如说到中西部来，中西部不行可以到印度去投资，你要有多国际市场的投资的经验，我们现在是没有品牌，现在他们的经济很肯定，他们有就业压力，注册一个欧洲风情的品牌，把他们的设计师找一个过来，在中国生产，但是你在中国卖的很像欧美的风格，这是我对第一类企业的建议，谢谢。

鲁政委：

        首先第二个问题，现在是否真的在回升。从数据上来看的确有一个现象，我们支撑眼下的基础是不稳固，尤其是第四季度和明年第一季度经济数据的回升，反倒会使得政府政策放松，我觉得明年经济增长会是温和的，谢谢大家！